如何让高额投资回报成为必然

2013-02-17

演讲人:吴刚,九鼎投资创始合伙人,现任同创九鼎投资管理集团股份有限公司董事长。本文节选自吴刚20132月在九鼎投资2012年年度会议上的演讲。

全行业的超额投资回报已不存在

作为一个股权投资管理机构,我们存在的唯一理由就是获取高额回报,就是获取超过社会平均资本回报率的回报。

我们都知道,投资回报率 = 资本回报率 = 社会平均资本回报率 + 行业超额资本回报率 + 企业超额资本回报率。资本回报率有几个 构成部分。第一个构成部分是社会平均资本回报率,就是说社会上 所有人投资的平均收益水平,也就是常规企业的平均回报。换句话说, 不找专业人士,不用那么辛苦努力地工作,普通人随机地投资和买 股票,也可以取得大致 10% 左右的长期平均收益,我们作为专业的 投资机构,当然要超越这个水平。 

如何让高额投资回报成为必然

作为私募股权投资这一个行业,相对其他行业是否能够取得超额 资本回报,取决于短期供求关系。PE 行业在 2010 年前,整个行业 呈现供不应求的状态,也就是说需要资金的企业很多,但真正的 PE 机构很少,所以整个行业供不应求,就产生了超额资本回报。整个 行业的人,哪怕是马马虎虎,也能赚比较多的钱。九鼎在 2010 年前 的回报比较高,不止是因为我们做得比较好,而是整个行业都比较 ,有人说风大了猪都会飞”,从某种程度上说,九鼎在 2010 之前,就是在大风中的一只猪。而 2010 年之后,PE 市场发生变化, 高投资回报吸引了大量资金进入,造成全行业供大于求,行业的超 额资本回报完全消失了。 

虽然此后也有人主张,继续寻找可以获得超额投资回报的投资, 比如并购投资等。但这种探索只能带来短期的高额投资回报,无法 带来长期可持续的超额投资回报。我们必须清醒地认识到,任何一 个行业保持长期的超额投资回报是不现实的,企业要想一直保持超 过社会平均的收益水平,就必须通过强化自身的竞争优势,超过这 个行业的其他竞争对手,获得比全行业平均水平更高的资本回报率, 也就是要获得企业超额投资回报。 

PE 行业竞争优势分析框架 

企业的超额投资回报 = 企业的竞争优势。 

企业的超额资本回报等于企业的竞争优势,在投资体系就是我们 分析企业的核心框架,我把它叫做投资领域的牛顿定律。我们投的 项目要产生超额回报,也取决于我们九鼎的竞争优势。 

下面我们阐述一下竞争优势分析框架。先设定一个超额投资回报 的目标,行业平均水平的 2 倍。所有 PE 机构,包括专业的和不专 业的,预计平均可以获得 10% 的投资回报(社会平均资本回报) 10% 是什么概念? 5 年实现 1 1.6,1.1 的五次方,复利等于 1.6, 换算成单利是 12%。这就是我预计全国所有 PE 的平均长期复合收益 ,代表着行业超额投资回报率等于 0。在 PE 机构中,比较专业的 PE 机构,预计平均年复合收益率 15%, 即五年实现 1 2,年单利 20%。而我们九鼎呢?我们的目标是 30% 年复合收益率,意味着 5 1 4,单利 60%,数字惊人。我们最开始投的 100 块钱,单利要 每年产生 60 块钱,这就是我们的目标。 

这个目标实现起来并不容易,九鼎要超过全行业的平均水平, 过专业 PE 机构的平均投资回报率,就要充分发挥自身的比较优势。 九鼎的竞争优势表现在五个环节:项目来源、品牌、风控、投资判 断及投资方案设计、投后管理。 

竞争优势之一:项目来源 

我们先看一个行业平均水平,这是我自己做的模拟。行业平均水 ,12 个靠谱项目,投资 6 个。假设这 6 个项目的正常收益倍数分 别是 2.221.81.61.41.2, 6 个项目的平均回报倍数是 1.7,也就是说 5 年后 1 块钱变 1 7,这就是行业平均水平。 

而我们要保证靠谱项目的数,与投资项目的数的比值,要比行业 平均数值高一倍。也就是说,我们每 12 个靠谱的项目,我们只投资 3 ,这样前 3 个平均回报倍数是 3。行业在 5 年实现 1 1.7, 而我们实现 1 2。对投资收益的影响,提高了整个投资回报倍数 0.15 ,本来是 1.7,因为提高 1.15,就等于 2。大家觉得这个很小, 如果换成单利,对总单利的影响就是 40%。说穿了,我们九鼎要保 证比全行业平均收益率更高的回报率,就意味着成功投资同样多的 项目,需要比其他机构多开发一倍以上的项目。现在我们的项目开 发体系就是这样做的,特别是 2012 ,把关非常严格。我们调查项 500 多个,过一审项目 200 多个,最终只投了 40 多个。项目开发 的基数要大,最终的项目投资决策要精。 

竞争优势之二:品牌 

这里的品牌,是指拟投企业看中的九鼎品牌价值。我们要精准打 造拟投企业看中的品牌增值点,让企业宁愿少 1 倍左右 PE 值也让我 们而非我们的竞争对手来投资。这样,我们的投资价格可以比行业 平均水平低 10% 左右。 

我们在品牌方面已有一定的优势,比如拟投企业看中我们的是行 业第一,看中我们能够协助他们上市、能带来增值服务等等。未来 这些优势需要继续扩大、保持。随着拟投企业看中的要点在不断变化, 我们的品牌要点还要不断随之变化。 

品牌对我们的价值到底多大?我们来定量计算一下。因为价格低 10%,所有回报倍数高了 0.1 ,换算成单利约为 27%,也就是 说因为我们的投资价格便宜了 10%,导致我们的最后的单利回报增 加了 27%,这就是品牌。 

竞争优势之三:风控 

风控在这里仅指财务调查。我把行业平均水平概括成两句话:“ 假存在”,我估计严重造假的项目比例达到 10%;“小假普遍”, 估计用以估值的利润数据有小水分的项目比例达到 20%。这个数字 比较客观。 

经过这么多年来的经验总结,九鼎投资已经建立了一套严格的风 控体系、财务调查体系,这是我们的竞争优势。2013 ,我们要做 到绝对杜绝大假,严重造假的数量控制在 0。我们对风控体系的要求 2013 年牢牢围绕严格杜绝大假的要求做好各项工作。完全杜绝小 假很难,但要控制在 10% 以内。行业的大假在 10%,我们要控制在 0,行业的小假是 20%,我们要控制在 10%。那么我们的收益可以提 高回报倍数约 0.1 ,换算成单利为 27% 

竞争优势之四:投资判断及交易方案设计

行业平均水平估计对企业价值、成长性、风险、退出 渠道等的 调查和判断重大失误率 20%,出现失误是正常的。交易方案设计的 重大失误率 10% 

我们的要求,对企业价值、成长性、风险、退出渠道等的调查和 投资判断重大失误率控制在 10% 以内,交易方案设计的针对性提高、 重大失误率控制在 0% 左右。设计交易方案是我们九鼎的特长。对投 资判断方面,我们经历了 6 年的积累,我们有 200 多个投资案例、 总结经验、 教训、长期摸索、核心团队的稳定,使得我们的投资判 是要高于行业平均水平的。 

竞争优势之五:投后管理 

投后管理大概包括决策企业发展方向与节奏、上市推进、业绩补 偿和回购的执行、协助并购。我们 2013 年对投后管理有四点要求。 

第一,确保企业发展方向与发展节奏不出现重大失误。过往我们 有的企业因发展太快而业绩不好,从而使我们受到影响。如果我们 做好对企业长远发展方向的把控,我们的收益可以比全行业平均水 平高出 5% 

第二,确保比行业平均水平提前 1 年申报上市,这方面投后管理 今年做的很不错,要给每一个项目设定目标、时间点并且把控。另外, 要协助做好市值管理。比如企业上市后,协助企业多跟一些行业基 金研究员沟通,多发一些行业研究报告和利好消息,预计能够提高 收益 5% 

第三,业绩补偿和回购严格执行率达到 100%。同行业中,业绩 补偿普遍执行得松松垮垮,通常反映出不执行、拖延 执行、降低 标准执行。而我们要九鼎要做到 100% 严格执行。2012 年我们做到 60-70%,2013 年我们要用各种手段严格执行对赌协议,可提高收益 5% 

第四,协助平均每家企业实施一单规模为其利润 10% 的并购。 因为并购收益不会超过 10 ,上市 20 , 赚一倍的差价,对我们 而言提高投资收益 5% 

综上,我们可以确信,持续取得高额投资回报,首先是可行的。 一旦将获得高额投资回报的竞争要点真正落实到位,高额投资回报 就成为必然。其次,要获得高额投资回报是十分困难的。只有突出的、 全面的、坚实的竞争优势才能获得高额投资回报。我们刚才看到的 五个方面的竞争优势都要做到,才能获得高额投资回报,有一个方 面做不到都很难。比如投后管理马马虎虎平均水平,就从 1 4 1 3.2,这个回报率就马上下去了。 

基于以上的思考,我想提一个新的收益模型,叫做新 2×2=4 模型。 

老的 2×2=4 的模型是指,5 年以内我们投的企业利润翻一倍, 市盈率翻一倍,实现 1 4。但这是 PE 行业在高收益时期全行业的 共同模型,也就是在 2010 年以前,九鼎和整个 PE 行业赚的钱。 

新的 2×2=4 模型是指,5 年内,行业平均水平的投资实现 1 2(2=2×80%×2×60%),即在原来的两个 2 的基础上打折。第一个, 5 年内做不到翻一倍, 只能实现 1 1.6,所以业绩打八折。第二个, 上市成功率做不到 100%,要打五折,我判断上市概率只有 50%, 有一部分能回购,所以一共算是 60%。这样算 下来,行业里做的一 般般的企业命运是这样,1 2, 也就是 2×80%×2×60% 

具有竞争优势的机构回报翻倍,要实现 1 4,是要在行业平均 水平这个 2 倍上再乘以 2,而我们再乘以的这个 2 是之前说过的, 2×1.15×1.1×1.1×1.2×1.2,乘完结果等于 4。新的 2×2=4 只适合行业收益回归理性时期的具有超强竞争优势的机构。 

具体落实竞争优势的要点 

1、首先要选好对照机构 

行业水平如何估测?我们需要具体化、去抽象化。首先,我们要 了解行业里的平均水平。我初步选了三家机构,其平均水平大致能 够代表行业的平均水平,我们需要在每一个环节都比他们做得更好。 

第二,我们要了解行业里做得最好的顶尖机构,这就是我们的对标机构。投资团队的每一个部门,都要知道在自己这个行业领域谁 是做得最好的机构,这就是我们的对标机构。要天天研究这个对标 机构,研究我们在哪一方面做的比他差。对每一个细分领域和环节, 都要接近他们,甚至要赶超他们,这样我们才能获得竞争优势。 

竞争就是要跟别人比,因此一定要想明白跟谁比,所以我们要先 圈定一个行业平均水平的机构, 再圈定一个最好的机构,比较每一 个环节。 

2、形成竞争优势需要超额付出 

天下没有免费的午餐,要获得竞争优势,就需要超额付出。要获 得多于行业倍的回报,需要付出多于行业平均 2 倍的努力。投资收 益的增加是边际递减的,获得 10% 的回报,努力程度指数是 100% 如果要获得 20% 的回报,不是 200% 的努力,可能是要 300% 的努力。 这就给我们提出了很高的要求。 

具体怎么付出呢?第一,团队水平要高于行业平均水平,要比刚 才所说的三家机构的平均水平高,而且高很多。第二,我们团队的 工作强度必须要高于行业平均水平。第三,投入的人数要略多于行 业平均水平,因为有些工作需要人员多投入,才有可能产生比较高 的回报。第四,团队的组织协调等管理工作好于行业平均。我们在 这几个方面都做到了,我们的竞争优势才可能真正地形成,我们的 超额回报才可能真正得到保障。 

3、竞争优势需要全员来落实 

构建竞争优势是一项系统工程,不是一个部门可以做到的,而是 需要全系统共同努力才能做好的事情。我们的竞争优势来自所有环 节。因而竞争优势的落实,也需要全员落实。 

如果我们付出了超额的努力,就一定能获取竞争优势,能获得高 额回报,就能成功。命运掌握在我们自己手中。只要我们做到这些 要点,我们的投资获得高回报将是必然,我们的成功也将是必然。 谢谢

吴刚,九鼎投资创始合伙人,现任同创九鼎投资管理集团股份有 限公司董事长。本文节选自吴刚 2013 2 月在九鼎投资 2012 年年 度会议上的演讲。