文章来源：证券时报网
私募股权投资（PE）作为一种能够吸引众多资本的投资方式，其最为突出的功能就在于发现经济发展中的战略机会。在我国经济步入新常态，打造发展新引擎、培育新的经济增长点、实现经济转型的过程中，处于蓬勃生长期的中国PE，政策“暖风”频吹。
2015年9月，保监会发布《中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知》，险资投资范围放开，可以一定比例直接投向私募股权投资基金、创投基金等。
2016年4月，银监会、科技部、央行联合发布《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》，明确5家试点地区及10家试点银行。同年9月，银监会表示，允许有条件的银行设立子公司从事科技创新股权投资。
2016年9月20日，国务院发布《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，将创业投资定位为改善投资结构，增加有效投资的重要手段。这也是历史上第一部以国务院名义发布的支持股权投资行业发展的文件。
中国经济高速增长阶段，高收益、高评级的标的资产蜂拥而至，金融机构发展的重点是做好资金端以匹配相关资产。经济新常态下，与资金面流动性持续宽松相对应的，是大类优质资产的稀缺，也就是俗称的“资产荒”，同时,缺乏识别优质资产的专业机构也是造成“资产荒”的其中一个原因。银行、保险、信托、社保等主要金融与投资机构都面临资金端、资产端的协调发展问题，其中资产端的能力已然成为机构竞争胜出的关键。近期，金融机构如何合理进行资产配置也成为行业内的热门话题。目前，PE基金正逐渐成为金融机构资产配置的一个重要方向，产品设计能力强、深刻认识产业规律、具备创新思维和全球视野的PE机构今后将成为各类金融机构的重要合作对象。
实体经济的发展亟需股权投资“助力”，行业政策利好，PE行业的逐步崛起可谓恰逢其时。那么该如何理解PE行业？如何配置PE资产？如何选择PE机构？近日，曾获评2015年 “最受保险资金青睐PE机构”的掌门人、“PE第一股”九鼎投资（600053）董事长蔡雷在接受专访时给出了他的解答。
问：“资产荒”下，如何寻找大类优质资产成为大型金融机构面临的普遍问题。金融机构资产配置的主要传统途径有哪些？未来的发展方向是什么？
蔡雷：金融机构进行资产配置，最看重的指标是流动性和收益率。首先，基于偿付能力的要求，金融机构通常会配置较多流动性良好的标准资产，比如债券、货币基金等。这些资产的风险最低，流动性最高，相应的，这些资产的收益率相对较低。同时，为了提高资产整体的收益率，机构也需要按一定比例配置高收益资产。过去，金融机构往往依靠投资大类的非标资产来保证整体的收益率，如房地产、实业企业、地方融资平台的各类债项资产，以及股票市场的杠杆配资等。但由于经济周期和市场周期的直接影响，这些领域中的投资机会和投资产品明显萎缩。从债券市场来看，从2014年底到2016年10月31日，中债AAA+中短期票据到期收益率和中债AAA企业债到期收益率，也分别从4.585%和4.6825%，下降到2.929%和2.946%，下降幅度达到36.12%和37.08%。中国股市从2015年6月的最高点到今年10月底，下跌也接近40%。当非标资产收益率开始降低时，机构只能通过加杠杆的方法来维持收益率水平。但如果一倍杠杆变成两倍杠杆，所需资产也就多一倍，这自然加剧了“资产荒”。
一方面，资产的收益率节节走低。另一方面，近几年来金融机构的资产管理规模还在快速扩大。仅以银行为例，2014年底，银行理财产品资金余额约为15.02万亿元，2016年一季度末迅速增加到24.6万亿，15个月就增加了近10万亿元。在这种背景下，金融机构资管部门消化投资需求的压力快速加大，进一步导致“资产荒”愈演愈烈。
在新的形势下，金融机构要实现较高的收益率，必须考虑在传统的标准资产和非标资产之外，另寻资金配置的路径。其中，另类的高收益资产，譬如股权投资基金，应该成为大型金融机构的重要选项。
问：能否简单介绍一下PE投资的概念，以及PE投资的主要特点？
蔡雷：我们将PE投资分为狭义和广义两类。狭义上的PE投资通常指的就是实体企业的非上市、权益性投资。由于PE投资的资金来源以私募性的基金为主，需要针对特定出资人募集，有明确的投资期限与退出要求，所以PE资产具有明显的金融属性。
从PE的投资运作历史看，PE源于美国，最初是靠并购型股权投资成名和致富，后来成长型股权投资也成为了PE的常规性盈利手段。
并购型股权投资主要以并购重组为手段通过对企业实施资源整合、提高运营效率来获利。一个有名的案例是黑石集团对默林娱乐集团（（Merlin Entertainments Group））的打造，黑石刚收购默林时，它只是一个英国体量很小的海洋馆，但从黑石2005年开始对它进行运作后，默林先后收购了乐高公园（LEGOLAND Park）、卡斯德尔诺游乐园（Gardaland）、杜莎集团（Tussauds Group），三年内营业规模扩大10倍，目前是世界第二大的旅游景点运营公司。
成长型股权投资则主要是通过投资于高增长阶段的未上市企业股权、辅以增值服务来获利。这类投资在21世纪初的中国非常普遍，比如摩根士丹利等机构在2002-2003年投资蒙牛六千余万美元，蒙牛集团此后保持了高速增长。公司在香港上市后，投资机构成功退出，收获超过500%的投资回报。
总的来看，PE投资和实体经济紧密相关，既能够分享实体经济与行业的增长，也可以通过主动运作去改善企业的经营与绩效来获得超额回报。因此，PE资产也具有明显的产业属性。
基于上述两方面原因，PE资产总体体现出高收益性、低流动性、中安全性的特点。在中国，一个PE基金的标准指标是周期5-8年，年复合收益率不低于20%，5年左右回款率大于1。
通常我们在讨论PE投资时，指的都是刚才所说的狭义PE的概念。但目前PE行业也在扩展自己的外延，广义的PE投资除了典型股权产品外，还包括兼具股权和债权性质的夹层投资等产品，这类产品在收益性、流动性、分红率、安全性等方面有很大的创新优化空间。
问：能否介绍国际市场上PE资产的来源与配置情况？可否给予中国金融投资机构一些启示？
蔡雷：在欧美成熟金融体系中，PE资产的主要来源是各类退休基金、保险资金、捐赠基金、家族基金等机构投资人，这些机构投资人对PE资产的配置比例明显高于我国。例如，2015年美国养老保险的总规模达到24.81万亿美元，对PE资产的配置目标通常会达到甚至超过10%，这成为其他各类大型机构的资产配置标杆。而国内金融与投资机构配置PE资产的比例平均不到3%。
我国保险资金、养老基金、家族基金等可投资PE资产的资产总量一直处于快速增长趋势。2015年底，社保基金规模近1.51万亿元，保险资金可运用余额更高达11万亿元，且2016年上半年还较年初增长了10.44%，近年来一直以超过15%的速度增长。可见，无论规模还是比例，中国金融与投资机构可以配置到PE资产的空间巨大。金融与投资机构参与PE资产配置的趋势十分明显。
问：PE资产作为以往金融机构相对较少涉及的领域，现在为什么金融机构越来越多地开始向PE资产方面配置？或者说，PE资产的优势是什么？
蔡雷：PE资产的吸引力和优势首先来自于它的高收益率。根据贝恩咨询关于私募股权投资行业的最新报告显示，从全球市场来看，全球范围PE资产的主力——并购基金在长周期的产品收益率表现全都超过二级市场的表现（如图1）。
另外，从三十年或更长的长周期的收益率数据来看，PE行业的鼻祖之一KKR的投资收益率远超过其他大类资产。而其长期高收益率的来源是其专业投资能力和主动性特质。正因KKR卓越的资产管理能力，它的基金产品也越来越受到市场的热捧。过去38年来，它的累计投资交易金额高达5000亿美元。2013年KKR亚洲二期基金募集完成，总规模达到创亚洲记录的60亿美元。
从表1可见，虽然KKR管理资产规模非常庞大，但为出资人所创造的收益极为可观，最近40年来基金平均年化收益率高达26%，远远超过发达经济体的其他大类资产。
对中国金融机构而言，配置PE资产可以显著改善其整体收益率。例如某一保险公司如果以10%的比例配置PE资产，预期IRR为20%，期限5-10年。这部分资产在较长周期内可以为该机构增加每年2%的收益，较之其4%-5%的整体回报水平可谓极大改善，完全可以实现以强劲投资能力带动资金业务的效果。
当然，对金融机构而言，资产端业务的关键指标除了收益率，还有流动性和偿付指标考核要求，机构往往还要考核其资管部门人员的当期业绩。因此，PE资产的长周期性通常成为其劣势，让很多机构望而却步。其实，针对保险资金、养老基金等本身就需要进行较长周期内的稳定资产配置的机构，PE资产的中长周期反而成为一大优势，我们可以针对这些基金的个性化需要设计相关的产品。
此外，PE资产配置也不仅限于狭义的股权基金，还可以包括广义PE资产中的夹层基金。夹层基金产品，通过创新设计后，产品期限更灵活且相对较短，安全性更高，还可有年度现金收益，基金存续前期可实现较稳定“债性”收益，到期后也可能获得一定“股性”收益，收益率、流动性和偿付能力得到兼顾。在全球顶级PE机构的管理资产中，夹层投资都占有较大比例。黑石集团管理资产中夹层与信用投资占26%，凯雷占19%，KKR占33%，阿波罗甚至超过了一半，达到了56%。
综上，PE资产在收益率上有绝对优势，同时还可通过夹层基金等进行流动性、现金流的创新安排，从而能够满足各类金融机构的需求。从整体上看，PE产品的优势还是比较明显的。
问：既然PE资产对金融机构具有明显的吸引力，那么为什么此前金融机构仍然较少涉足这方面的投资？主要的挑战和瓶颈是什么？
蔡雷：中国金融机构较少涉足PE资产，主要原因是金融机构的资产端业务处于深刻转型的初期，监管部门的要求和机构自身应对竞争的策略的调整升级需要一定时间。金融机构要发展PE投资、增加PE资产配置比例，主要挑战还是体系和团队建设方面。
前面提到，PE投资是兼具产业和金融属性的两栖型资本，与传统金融机构的单纯金融属性有很大区别。中国各类金融机构过去发展主要基于牌照业务，其经营理念、风控体系和管理模式与PE投资的主动性、产业性有冲突，因此，传统金融机构介入PE领域面临较大的挑战。当然，很多大型金融控股集团在这方面已经做过尝试，比如中信、光大、建银等集团分别设立的中信产业基金、光大控股、中国建投，都在产业投资领域做出了比较突出的成绩。
在未来，金融机构参与PE资产配置无非两个选择，一是自建团队，第二是与专业机构合作。从现实意义上讲，与优秀的市场机构合作是大部分金融机构更现实的选择。
问：目前，主流的资产配置方式都在经历投资收益下滑所带来的阵痛。PE投资本身是根植于实体经济之上的，当前中国实体经济正在调整，是配置PE资产的好时机吗？
蔡雷：我们认为，中国金融机构扩大PE资产配置的趋势至少将延续10-20年，当前阶段是进行PE资产配置黄金时期。
与国际上横向对比，中国PE行业仍然处于初级阶段。中国排名前十的PE机构在管资产规模大都在10亿-50亿美元之间，而海外成熟市场的PE机构在管资产规模大概在500亿-800亿美元之间。全球PE机构的绝对“老大”黑石管理规模更达到3300多亿美元，约合2万亿人民币。
从纵向来看，中国PE投资从2000年左右起步，已经历了成长型投资和上市型投资两个阶段，现在刚刚迎来以整合型投资为主的时代，我们称之为中国PE3.0时代。其时代背景就是，中国实体经济发展与结构调整带来巨大的产业整合机会。相较于国际PE机构常规的并购投资业务，中国的整合型投资既有并购因素，又得益于中国作为新兴经济体的较高增长，完全可以为出资人创造在全球范围内相对较高的回报，发展的空间还很大。
中国金融机构的资产配置顺周期特点非常明显，而PE资产中的并购业务是典型的逆周期特点，另外聚焦于消费、健康、公用事业等的PE资产的周期性较弱，这些对于金融机构的资产配置都非常有价值。
问：如果说与优秀PE机构合作是金融机构配置PE资产的选择路径之一，那么金融机构应该如何寻找适合自身的合作伙伴？
蔡雷：我们认为，当前环境下应该考察PE机构四个方面的关键能力：产品能力、产业深度、创新思维和全球视野。
产品能力，即PE机构满足金融机构资产配置需求的能力。虽然PE资产的基础资产是企业股权，但是不同金融机构对收益率、流动性和安全性的需求是多样化的。只有产品设计能力强的机构，才可以满足金融机构对资产配置的个性化需求。
产业深度，即PE机构深度介入产业的能力。因为PE资产的基础资产是企业股权，对产业的理解和介入能力直接决定了PE资产配置的质量。PE3.0时代的PE机构不再是简单的成长型投资或者上市型投资，而是要彻底地成为具有主动性特点的金融资本，深刻认识产业的规律，深度参与企业的经营决策，获取优于一般金融资本的超额回报。比如2016年5月九鼎通过认购罗莱生活超过4000万股定增，帮助罗莱生活实现商业模式的持续优化升级，通过将资金运用于打造O2O运营体系和供应链体系，来提升罗莱生活的行业龙头地位。
创新思维，能够不断创新投资模式。并购投资是PE的核心业务，但中国比美国晚了一百年时间。美国已先后经历了五次大的并购浪潮，包括横向并购、纵向并购、混合并购、杠杆收购和全球战略并购，中国的并购投资尽管刚刚起步，但不能只是简单重复美国的发展历程，而是一开始就需要将五类并购混合起来做，而且还要结合互联网等新技术新趋势。九鼎投资帮助神州高铁的前身宝利来收购新联铁，再多次参与神州高铁的资产重组，成功让宝利来从一个“壳企业”蜕变为一家以轨道交通为主营业务的“互联网+高科技”企业。创新思维贯穿该项投资始终。
全球视野，随着中国经济和优秀企业的发展，许多中国企业现在已经有实施海外并购的迫切需求。同时，资本是没有国界的，中国PE机构本身也必须面对跨国PE机构的竞争。2014年，九鼎投资协助众信旅游设立基金，收购了全球最大度假连锁集团Club Med，帮助众信旅游纵向深化了产业链，提升了自身竞争力。2016年，九鼎集团还完成了对香港富通保险的收购。这些例子都说明优秀的PE机构必须具有帮助龙头企业开展全球并购的能力，自身也需要实现资金、资产、团队、业务的全球布局。
问：九鼎投资在机构募资方面将着重在哪些方面投入精力？对于与机构客户进行合作，九鼎投资将有什么计划？并如何提升与机构合作的能力和服务水平？
蔡雷：在上市型投资阶段，九鼎管理的基金出资人以高净值个人或家族为主，大型机构投资人为辅。进入到整合型投资阶段后，随着单体项目投资金额更大，九鼎的出资人结构也逐步转向以大型机构为主，高净值个人为辅。九鼎实施“机构合作计划”，就是为了和各金融与投资机构形成更加稳定的合作关系，为机构客户更好地提供满足其配置需求的产品。
九鼎机构合作计划的首要内容是升级客户服务体系。九鼎在总部设置了按照保险、外资、银行、第三方理财机构等条线进行区分的不同团队，针对不同类别机构进行专业化服务。
其次是根据金融机构的资产配置需求，持续升级产品。除了继续强化过往的PE基金外，还陆续拓展上市公司定增基金（PIPE基金）、夹层基金等产品系列及其细分门类，这些产品在期限、回款、回报方面的特点可以满足金融机构的不同配置需求。
其三是为不同机构量身定制兼顾回报率和回款率的产品，通过基金出资和项目合作相结合等方式进行长期合作，帮助相关机构以资产端业务带动资金端业务。