摘要：中国企业在材料领域存在弯道超车的机会，光学胶是典型代表。

在新的宏观背景下，PE机构如何找到适合自己的“风口”？什么样的投资逻辑能真正穿越周期？

始终坚持前瞻性行业研究驱动，是九鼎投资的重要策略之一。在「九鼎投资观察」栏目中，我们会不定期分享在各产业细分领域的深度研究和思考，以把握企业的成长性投资机会。

研究团队｜九鼎投资 制造业投资三部

董事总经理 邢晓辉 xingxh@jdcapital.com

投资经理 索隆 suolong@jdcapital.com

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打破外资巨头垄断的艰巨使命，落到了一个小众的细分领域——光学胶（也称OCA，即Optically Clear Adhesive，光学透明粘合剂）。

光学胶，通常是指将光学亚克力胶做成无基材胶膜，在上下底层再各贴合一层离型薄膜的双面贴合产品。模切后的光学胶，广泛应用于LCD触控显示屏、AMOLED柔性显示屏等产品，最终应用于智能手机、平板电脑、智能穿戴、笔记本电脑、汽车及家电等行业。

2023年初，一家主营业务为光学胶精密无尘模切的企业，在向深交所递交创业板上市申请一年半，且已过会后，撤回了这一申请。尽管公司未披露原因，但核心技术与创业板定位不符、供应商与客户依赖、业绩下滑等问题，都曾是监管层对该公司IPO问询的焦点。

而公司的供应商与客户依赖问题，折射出了国产光学胶企业的尴尬境地。

据招股书显示，该公司的核心原材料光学胶，主要从美国3M集团采购。2019-2021年，该公司从3M采购的金额，占原材料采购总额的比例均在83%以上。可以说，公司的命门，被3M牢牢攥在手里。

事实上，过去很长时间，中国光学胶行业都被外企垄断。

据九鼎投资测算，2021年全球光学胶的市场规模超过150亿元人民币。包括美国的3M、日本的三菱化学、韩国的LG化学和三星SDI等在内的外企，因掌握光学胶的核心技术，市场占有率在90%以上。

但是，自2018年中兴、华为等中国企业经历国际贸易冲突后，国产自主可控已成为中国人心中的头等大事。过去几年海外新冠疫情的发展和蔓延，凸显出中国市场和产业链的稳定性，也在一定程度上推动了国内高端制造业的发展。

尤其是3C（即Computer、Communication、Consumer Electronic，包含电脑、平板设备、智能手机、智能穿戴设备等一系列品类）产业，已成为整个制造业中产业规模最大的单一行业之一。而中国是全球最大的3C产业研发和制造基地。

可喜的是，政策也在鼓励光学胶行业的发展。中国国家统计局公布的《战略性新兴产业分类（2018）》中，已将光学膜制造列为战略性新兴产业中的新材料产业。

过去十余年，九鼎投资围绕材料领域投资了大量优秀企业，包括钛、锆、锂新材料研发制造商龙佰集团（002601）、二氧化硅全产业链龙头确成股份（605183）、芳纶 III 纤维及其先进复合材料研发商辉腾科技（872505）等。

本期「九鼎投资观察」，我们聚焦于光学胶行业，尝试结合一些国际巨头的崛起之路和当前现状，探讨国内企业的破局之道和未来发展机遇。

    一、光学胶难被取代，中国企业纷纷入局

据了解，光学胶最早用于航空航天产品。2007年，苹果公司的第一代iPhone手机发布后，触控屏成为智能手机标配，光学胶也开启了新的应用领域。

从产品应用上来说，光学胶既可应用于触控屏，亦可应用于非触控屏。以触控屏为例，相关屏幕结构从上到下分别是玻璃盖板（CG）、触摸屏（TP）、液晶模组（LCM）等，它们之间需要贴合使用。

触控屏的贴合技术，分为全贴合、框贴、0贴合三种：

1、全贴合。是以水胶（也称液态光学胶，即LOCA）或光学胶将不同屏幕结构无缝完全黏合的一种技术工艺。

其中，光学胶具有高洁净度、高透光率、低雾度、高粘着力、无晶点、无气泡、耐水性、耐高温、抗紫外线等优点，并且其厚度均匀平整度高，与玻璃、PC（聚碳酸酯）、PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯，又称作亚克力或有机玻璃）折射率接近，长时间使用不会产生黄化、老化、发雾、脱离被粘表面及发生气泡等问题。

但相较于水胶，光学胶全贴合的流程更复杂，因为需要模切厂的介入。目前很多大的全贴合厂（包括TP厂和模组厂）都没有自己相对应的模切工位。因此，全贴合光学胶的第一供应商是大中型的模切工厂，但双方存在很多配合方面的问题。

2、框贴。又称为口字胶贴合，以双面胶将触摸屏与显示屏四边固定，但显示屏与触摸屏间存在空气层。框贴的特点是，成本低廉、应用简单，但显示效果差强人意。

3、0贴合。其贴合方式介于全贴和框贴之间，即在触摸屏和显示屏之间，填充折射系数与玻璃相当的非胶性透明介质。一方面，0贴合让玻璃和显示屏之间没有间隙，减少了漫反射，提升了显示效果；另一方面，0贴合因没有粘性，组装和维护简单，成本较低。

在上述几种贴合方式中，光学胶全贴合的显示效果最佳，应用也最广。

我们认为，在未来10年内，但凡不同屏幕结构需要用到胶来粘合，光学胶都很难被其他产品或技术取代。但在产品性能上，存在粘性更好、寿命更长、光学性能更优的光学胶，替代并淘汰传统光学胶的机会。

例如，传统光学胶有很多缺点和局限性：难以返工，要求横切，在不平表面的填隙效果差等。新型光学胶有环氧树脂型、丙烯酸酯型、有机硅型等品类，能较好地解决前述问题。

正由于光学胶在材料领域有着难以替代性，且在外企长期垄断下，光学胶体现出极高的利润空间（行业毛利率普遍在40%以上）。近年来，中国企业纷纷尝试布局这一业务。

据九鼎投资调研，中国企业布局光学胶，最早可追溯到2010年前后。2016年以后，布局光学胶的中国企业逐步增多。

目前，布局光学胶的中国企业大概分为四类：

1、膜厂（如离型膜厂等）向下游延伸光学胶业务。离型膜是光学胶的一种上游原材料。相比离型膜，光学胶的国产化率更低，利润空间更高。

2、胶带企业横向拓展品类。这类企业本身是功能性胶带生产厂家，横向拓展品类（光学胶也是胶）相对容易。在光学胶玩家中，此类背景的企业最多。

3、模切厂向上游延伸光学胶业务。模切厂在产业链中的话语权比较高，往往拥有比较好的客户资源，规模也不小。下游模组厂及终端可选择的模切厂通常是固定的，而上游光学胶企业也要去维护与模切厂的商务关系。

4、通过收购原有光学胶企业或事业部而成立。这类玩家通常具备完整的生产设备、完善的专利技术布局、和深厚的客户资源积累。

上述玩家几乎都深耕于光学胶的上下游产业链，但产能规模小、知名度低是他们的共同特征。

    二、需求驱动创新，专利为巨头构建壁垒

在光学胶领域，中国企业有机会赶超外企吗？先来看看几家国际巨头的崛起之路和当前现状。

1、3M集团

3M 全名为明尼苏达矿务及制造业公司，创立于1902年。100多年以来，3M开发了六万多种产品（相当于平均每天研发1.7个新产品），从家庭用品到医疗产品，从运输、建筑到商业、教育和电子、通信等各个领域。

这背后是其创新机制在发挥作用：

1948年，3M推出“15%规则”——研发人员每星期可以拿出15%的工作时间用于研究自己感兴趣的东西。3M很多知名的产品，如报事贴、思高洁面料防水剂和微孔医用胶带，改进磁带生产工艺，都来自于“15%规则”。

此外，3M公司每年为公司从事研究工作的科学家颁发“起源基金”(Genesis Grants)，奖金额高达10万美元。该公司还规定，每个部门销售额的30%，应来自最近四年推出的新产品。

很明显，3M的光学胶业务与其创新机制密不可分。

2、三菱化学

据咨询机构CINNO Research的报告，2020年中国市场光学胶材料出货排名第一为美国3M，其次为日本三菱（Mitsubishi）。

三菱化学集团是日本最大的化学公司，由三菱化成株式会社与三菱油化株式会社于1994年合并而成。三菱化学集团官网显示，其历史最早可追溯到1678年。目前，三菱化学集团的业务领域涵盖化学品、工业气体、保健等，光学胶是其重要子业务之一。

即使成为全球第二大光学胶材料供应商，三菱化学也有“烦恼”。

2021年，三菱化学向韩国首尔中央法院提起诉讼，称基于三菱所属专利权，要求韩企TMS停止在韩生产、销售OCA光学胶活动，并做出赔偿。

这一诉讼所涉光学胶专利产品的核心工艺，是光学胶在覆盖材料贴合后由UV（紫外线）进行After Cure(后固化)。这款光学胶专利产品，被视为业界首例后固化型OCA光学胶。

3、三星SDI

三星SDI，是韩国最大的跨国企业集团——三星集团在电子领域的附属企业之一，创建于1970年，主要从事小型锂离子电池、汽车电池、ESS、电子材料相关产品的研发、生产及销售。

2018年，三星电子（三星集团另一附属企业）宣布在全球推出首款可折叠智能手机，该款手机内的光学胶供应商为三星SDI。据媒体报道，三星SDI于2013年前后，就开始与三星电子携手开发产品。

正因如此，三星SDI称其成功开发了世界首款为可折叠手机设计的光学胶，在可折叠手机市场上领先占据了有利位置。

从3M集团、三菱化学、三星SDI的光学胶业务发展路径来看，我们发现：

1、光学胶是电子产品升级的一种配套材料，而光学胶领域的头部企业，多数本身就是化工巨头，底层基础研究强大。在电子行业快速发展带来的需求驱动下，这些企业开辟或收购了光学胶业务，并将之做大。

2、中国企业打破外企垄断，并非不可能，但困难重重。尤其在光学胶领域，专利是一个极其重要、且难以突破巨头封锁的话题。

在生产工艺上，光学胶的固化工艺非常重要，这决定了产品良率和稳定性。光学胶的固化方式，主要分为UV光固化和热固化。

▶UV光固化，是指在LED紫外线照射下，UV涂料内部的光引发剂受刺激变成自由基或阳离子，从而引发含活性高分子材料（如光敏树脂）产生交联聚合反应，使UV材料达到快速固化；

▶热固化，是指不同物质在加热或者在一定温度的环境下发生化学作用，而产生固化。

从固化效果上来看，采用UV光固化的胶水透明度高、粘接力强、固化速度快（数秒钟内完成固化），适合流水线批量操作，可以大大提升工作效率；热固化的胶水粘剂，则在柔韧性和附着力上表现较好。

虽然UV光固化能耗低、速度快，但缺点也很明显，例如一些阴影或不透明区无法固化；而热固化尽管适用性好，但也有固化速度慢、能耗高等缺点。

九鼎投资在接触大量企业的过程中发现，目前国内一些光学胶厂家已在热固化上实现了技术突破，但在UV光固化上还很难突破国际巨头的专利保护范围。

     三、国产替代机遇下，企业满足多重竞争要素或可快速崛起

一直以来，材料领域的基础创新都非常艰难。一项技术从被发明到被真正大规模应用，短则十几年，长则数十年，充满不确定性。这个过程中，也会有很多技术革新，导致企业的竞争格局发生变化。

反之，我们认为，在一些商业化路径已经比较通畅、技术壁垒相对较高的材料领域，中国企业通过对外资巨头的学习也好，模仿也好，一旦把产品做出来，跑出来的速度可能相对更快。

在某种程度上，光学胶是后者的典型代表。它在上世纪90年代出现，在2000年以后开始有规模化应用。尤其在近年，在贸易战、新冠疫情的催化下，光学胶迎来了国产替代的机遇。

但目前，中国企业要想在光学胶市场实现腾飞，还需过关斩将，打硬仗。

第一，是上文提到的生产工艺与技术专利。

第二，是整体工艺过关，除了获得终端品牌认证（胶黏剂性能验证），光学胶的工艺还涉及贴片机、脱泡机、UV流水线等环节，胶黏剂和客户生产设备的匹配性也很关键。

第三，是产品品类的丰富和协同，这取决于企业的研发能力和长期积累，也是国内光学胶企业提升竞争力的难点。

第四，是性价比。

按照终端应用产品的品牌特性和生命周期来划分，光学胶行业有三个细分市场：新机、白牌（没有醒目的品牌logo）、返修。它们的市场规模和对光学胶的品质要求依次递减。

此前，中国企业集中于白牌和返修市场，能进入新机市场的玩家极少。新机市场被国际巨头垄断，背后原因除了光学胶属于胶膜行业金字塔的顶端，具备极高的技术和专利壁垒外，还有一个重要的点：对于品牌终端而言，光学胶产品的单机成本不高。

据九鼎投资调研，外企光学胶产品价格在150~300元/平方米，国产光学胶产品价格在30~80元/平方米。尽管便宜不少，但从整个行业来看，一平米光学胶大约能贴50部手机/15部平板电脑/10部笔记本电脑。可见，光学胶产品的单机成本仅几元甚至更低。

因此，品牌终端过去很难有动力更换供应商，基本首选国际大品牌，产品性能稳定，以减少试错成本。

如今在国产替代的大趋势下，以及为了追求供应链的稳定性，加上成本竞争愈演愈烈，品牌终端正在逐渐倾向于选择性价比更高的国产光学胶产品。

九鼎投资了解到，2021年，国内某企业已通过产品性价比竞争取代3M，成为亚马逊Kindle电子阅读器的第一大光学胶原材料供应商，占据了Kindle 80%的市场份额。

能否提供高性价比的光学胶产品，是中国企业破局的关键。而其背后的重点则在于，企业的生产成本控制。

这又回归到生产工艺的话题。从光学胶的生产工艺来看，使用热固化的产品生产成本，比UV光固化大约要高20%以上。未来，谁能在UV光固化工艺上有所技术突破，或可进一步降低其光学胶产品的生产成本。

第五，商务关系也是关键。这决定各家企业能否一路通过产业链上所有合作伙伴，并最终拿下重点客户。

从商业化周期的角度看，光学胶产品获得终端品牌认证的时间约为半年，产品成功导入终端品牌需4~6个月，产品规模化导入需1~2年。因此，一家企业从开始布局光学胶业务，到这块业务形成规模化，至少需要2~3年。

也就是说，光学胶业务不能在短期起量。对此，企业和投资人都需要有足够耐心。

整体而言，在材料领域，创新是原动力。尽管费钱、费时，但如果中国企业能在国产替代的方向先做出来，通过成本优势活下来，通过市场优势强起来，获取持续造血能力和稳定的现金流，就有可能获得可持续的弯道超车机会。

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